在预测未来时，如果我们更多从个体感知或静态数据出发，往往会得出似是而非的观点。如讨论内需或零售市场时，不同人基于个人观感在通缩还是通胀问题上争得面红耳赤，很难得到共识，而这又恰是我们评判行业行业未来景气度的重要参考。

(资料图片)

本文旨在从逻辑和模型入手，展望我国内需市场，以尽量排除情绪对分析的干扰。

核心观点：

其一，周期性作为重要的分析背景，经常被市场忽略，本轮周期从2019年底开启，已经基本接近尾声；

其二，周期性与价格，库存等指标密切相关，新的周期开启往往是以价格上涨，库存上扬为表现；

其三，新的周期亦是上游重新拿到定价权为主要特点，届时恐对低价去库存平台价值产生影响，因此我们要密切注意一些企业的转型或者新业务的成长性；

其四，不同电商企业或零售业态，也要在新周期中重估。

本轮周期调整临近尾声

近期关于通缩的讨论主要聚焦在cpi和ppi两组数据，简而言之，当需求端仍被抑制时，供过于求就可能仍然是主线，使得物价水平保持在一个低水平线。

此视角看似很有道理，但其实忽略了经济周期这一因素对供给端的影响，见下图

经济是存在周期性的，库存乃是最重要的观察窗口。其逻辑为，在经济高速成长期，市场供不应求价格高涨，企业纷纷储备库存以实现长期增长，但随着市场容量的逐渐饱和，库存积压问题日益显现，企业又要采取降价去库存手段以回笼现金流，稀释高库存对企业其经营产生的风险。

上图我们将PPI（工业生产者出厂价格），与产成品库存，以及企业利润的走势进行对比，会发现：

其一，前文所描述的经济周期确实是客观存在的，每轮周期在3-4年，著名经济学者洪灏在对资本市场分析时，非常推崇的850日移动均线（3年半交易日）也是将经济周期投射在资本市场之上；

其二，上图中三条折线保持着密切的正相关性，在经济扩张期，库存和利润双升，其背后乃是PPI价格体系的扩张，而在经济收缩期，高库存成为主要矛盾，于是纷纷降价牺牲利润来缓释压力，也就是说，低cpi除了需求不振这一因素，亦有企业上游大量清库存造成的供给大扩张；

其三，本轮周期启动于2019年末，彼时宏观经济层面刚刚经历一轮去库存，其代价自然是以低价和牺牲利润换来的（PPI企业利润双降），从2020年之后，PPI和库存双双回正，此时工业企业利润也得到明显好转；

其四，值得注意的是，此轮PPI的走高与往期有所不同，除了经济周期这一因素之外，彼时全球供应链系统的紊乱亦是加重了PPI的走高，两种因素叠加产生了2021年前后的景象，不过进入2022年之后，宏观环境不确定因素增加，市场重新进入去库存阶段，三条折线全部下行，企业不惜牺牲利润采取降价去库存；

其五，当前，工业企业正值低库存，低PPI阶段，这一方面确实与内需的低迷密不可分，另一方面也是宏观经济去库存周期的必然现象，换句话说，外界不确定性的提高加重了去库存的残酷性，许多企业面临被迫“出清”压力。从历史周期来看，去库存完成之后，市场会慢慢进入供需关系的再平衡，此时虽然非常困难，但距离拐点应该不远。

上述观点或许仍然无法打消许多人对当前经济的感知力，我们不妨再引入更多指标。

PMI（经理人采购指数）和产成品库存一直保持着默契关系，在库存积累期，PMI向上，反之则下行，因此PMI也经常被视为宏观经济预期的重要指标。

进入2023年，PMI一直在荣枯线之上，这确实反馈了复苏周期内该有的表现（经济活动日益活跃），但产成品库存尚未有明确的反弹，市场对于复苏的动力也产生了一些不确定感，关于此现象我们既可以辩解为“不妨让子弹飞一会”，从另一方面，消费的复苏相对滞后，也会使企业短期内保持审慎感，而一旦内需进入确定的反弹期，库存将进入积累期，物价上涨，企业利润将得到改善。

当前正处于宏观周期和微观信心恢复的关键时期，各种观点和情绪交织于此，对个体造成很大的预期扰动，此时我们仍然是要抓住主线，最困难时期确定已经过去。

周期性为主因，内需为辅因

接下来我们从微观视角再来看周期性，站在企业视角，新周期开启之后，其价格和利润就会得到明显改善。尤其需要注意的是，每次去库存都要以部分企业退出为代价，而留存的企业也就会在“卖方市场”中赢得定价权。

根据wind分类，我们整理了消费品市场几大代表行业的库存走势情况，见下图

与前文周期性表述基本一致，自2020年开始各行业确实进入了一轮库存积累期，只是在当时主流舆论普遍将此视为“内需预期不足的压力”，而放置在周期性这一视野中，其库存的积累亦与彼时宏观经济的高预期高度相关（内需则充当提高峰值的角色），也就是说周期性为主因，内需充其量为辅因。

当前各行业库存已处在低谷，尽管PMI等指标已经在复苏，但出于现金流压力以及复苏强度的分歧等因素，截至2023年Q1，控制产成品库存仍然是企业的主要经营策略。

这一方面确实说明此次宏观经济对企业家信心冲击之大，在政府大量推出刺激政策之时仍然保持了非常审慎的经营策略，但另一方面，我们则认为，如果内需可以持续得到反弹，短期内供需关系的再平衡是要以价格上涨为条件的，届时掌握定价权的企业将获此利好。

电商景气度需重估

阅读至此，相信仍然会有朋友对本文“嗤之以鼻”，认为我们对预期过于乐观，

甚至有“痴人说梦”的嫌疑。

对宏观经济的分析和展望向来复杂且存在大量分歧，最优秀经济学者也常常在此失手，我们需要强调的是，我们并不否认当前宏观基本面所面临巨大压力，甚至对一些个体企业的冲击是绝无仅有的。

上图根据wind提供数据，民营企业产成品周转天数已经飙升到了历史新高，这也是当前内需萎靡下的必然结果。如我们前文所讲的，当前企业极力降价不惜压缩利润而降低库存规模，一切皆有因果。

只是需要强调的，在上图中我们可以看到残酷的市场现象：大量企业出清，如我们关注的失业率上涨的背后乃是大量企业的退出。

此时的消费降级乃是上游制造企业所主导的被动降级，如拼多多，直播带货直播为代表的去库存新渠道大热，上游企业已顾不得追求利润，只要能拉动去库存效率便可，于是形成了“内需不足——企业主去库存——销售渠道创新——拉动新业态”这一路径。

如今一旦内需下行的趋势被扭转，退出企业的产能短期内无法弥补，极有可能走向“内需恢复——供需再平衡——制造业再掌握定价权——利润率彰显——销售渠道话语弱势”。

于是，当我们结合宏观周期性，微观行业以及具体产业的变革时，要注意背景改变对原有产业路径的影响，在此我们提出以下问题：

其一，如果上游企业重新掌握定价权，是否会造成现有电商渠道定价能力的弱化，是否会对一些平台的活跃度造成影响，我们也知道无论是拼购抑或是直播带货，最初均是以价格优势杀入用户心智（尤其在下沉市场），若价格议价能力弱化，是否会对其核心用户带来影响？

其二，在关于向下沉市场要用户这一行业趋势中，价格是杀手锏，其后一些企业进行了差异化区隔(如拼多多突出了农业这一赛道），直播带货也在大量引入品牌商的长尾直播，希望可以实现长尾的品牌沉淀，这是否会成为观察下阶段新兴渠道优劣的窗口指标？

其三，老牌电商平台京东和阿里，多年一直在追求“消费升级”，如果行业背景发生扭转，是否会减缓企业所面临的压力，其估值能力是否可以在此得到修正？

在当前的舆论和市场分析中，分歧巨大，且各类逻辑自洽但缺乏自证的观点充斥其中，这些都使得市场极为敏感和脆弱，本文也只是提供一家之言的一个视角而已，希望我们可以在情绪中能找到矛盾的主脉络。